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本文来自微信公众号：锦缎研究院爱配资线上平台网址，作者：青栎，题图来自：视觉中国

"时间的朋友"高瓴，正式退出百济神州 5% 以上股东的行列。

从 2023 年首次减持至今，高瓴在百济神州的持股由 2022 年的 11.02% 骤降至 4.89%。作为百济神州最早的机构投资者，高瓴陪伴这家药企从初创到三地上市，累计注资超 13 亿美元，彼此的关系早已超越普通财务投资范畴。

高瓴大幅减仓，不是简单的资本套利，而是折射出中国生物医药行业在全球化浪潮中的深层逻辑。

一、高瓴"重仓中国"

高瓴与百济神州的故事始于 2014 年。

彼时中国创新药行业还是一片荒原，国内投资机构的目光仍聚焦于仿制药的暴利，很少关注创新药，回国创业的科学家们几乎找不到融资。

在此背景下，高瓴资本以 7500 万美元领投了百济神州 A 轮融资，开启了一段长达 11 年的资本"长跑"。

十一年间，高瓴累计参与百济神州 8 轮融资，成为其"唯一全程领投"的机构投资者。

其中，最大的一笔莫过于 2020 年 7 月，高瓴作为锚定投资人追加 10 亿美元，带动百济神州完成 20.8 亿美元融资，创下全球生物医药史上最大股权融资纪录，这 10 亿美元也成为全球生物医药史上最大的一笔投资。

截至 2024 年底，高瓴在百济神州的累计投资额已突破 13 亿美元，持股比例一度高达 11.02%。

这种近乎偏执的坚持，根植于高瓴对"重仓中国"底层逻辑的信仰。

早在 2005 年，高瓴资本创立之初，创始人张磊就以"中国正在快速崛起，高速火车正在驶离车站，请立即上车"的比喻，说服投资人拿到了 2000 万美元的创业资金。

此后 20 年中，"重仓中国"的信条帮助高瓴获得了意想不到的超额回报，不管是早期押注腾讯、京东等互联网企业，还是如今深耕医药行业，凭借这一战略，高瓴以 2000 万美元的初创基金成长为亚太地区资产规模最大的投资机构。

纵览高瓴在中国投资，主要聚焦在消费与医药，尤其是后者。

早在很多年前，张磊曾断言"医疗健康是最大的投资机遇，生命科学、生物技术有望迎来寒武纪大爆发的时代。"

2020 年时，高瓴在生物医药、医疗器械、医疗服务、医药零售等领域累计投资了 160 多家企业，其中中国企业超过 100 家，总投资金额超过 1200 亿元，投资企业总市值超过 2.5 万亿元。

"重仓中国"和"关注医疗"的战略恰恰与百济神州的基因深度契合，创始人王晓东作为首位归国美国科学院院士，既具备国际顶尖科研视野，又始终强调"将中国科学家的成果留在本土"。

在长期主义的投资战略下，高瓴决定对百济神州长期锁仓，就像巴菲特长期锁仓可口可乐。

高瓴的资本输血与战略赋能，在百济神州的崛起中发挥了关键作用。

2016 年，当公司因研发投入过重濒临资金链断裂时，高瓴以基石投资者身份参与其纳斯达克上市，助力募资 1.82 亿美元；2018 年港股 IPO 时，又追加 5.85 亿港元支持；2021 年科创板上市前夕，再通过私募股权融资注入关键资金。

这种跨市场、全周期的资本护航，帮助百济神州成为全球首家美股、港股、A 股三地上市的生物科技公司，巅峰市值突破 3200 亿元。

可以说，没有高瓴就没有如今的百济神州。

二、百济"远离"神州

正是有了高瓴的背书，百济神州才得以"高举高打"的模式实现弯道超车。

十一年间，百济神州累计研发投入超 700 亿元，累计未弥补亏损达 626.67 亿元。

但回报同样显著：2019 年泽布替尼获 FDA 批准，成为中国首个出海成功的抗癌新药，并在"头对头"试验中击败伊布替尼，2024 年全球销售额突破 188.59 亿元；替雷利珠单抗凭借 13 项适应症纳入医保，2024 年中国区销售额达 33.6 亿元。

与此同时，百济神州还布局了 77 个管线项目，涵盖小分子、CDAC、单抗、双抗 / 三抗、ADC、细胞疗法、mRNA 等在内的技术平台和治疗模式，覆盖血液瘤、实体瘤领域各高发瘤种。

2025 年一季度，百济神州营收 80.48 亿元同比增长 50.2%，净亏损从上年同期的 19.08 亿元收窄至 9450 万元，按美国通用会计准则（GAAP）已实现 127 万美元的季度盈利。

在今年年初的 JPM 大会上，百济神州欧雷强公开表示，百济神州预计将在 2025 年全年实现经营利润为正，这标志着这家长期巨亏的药企正式驶入盈利轨道。

就在百济神州即将迎来业绩拐点的关键节点，高瓴资本却选择加速退出。

自 2023 年 6 月启动减持以来，高瓴在 23 个月内将持股比例从 11.02% 降至 4.89%，累计套现近 100 亿港币。

有观点认为，这种 "在黎明前离场"的选择背后，或多或少存在理念的冲突。

图：高瓴在百济神州持股比例，来源：锦缎研究院

百济神州的国际化进程堪称激进。自 2010 年成立以来，就对标全球顶级药企，其研发管线、临床策略乃至公司治理均深度融入国际体系。2024 年百济神州美国市场收入占比达 51.4%，首次超过中国市场的 37%，并且仍在以肉眼可见的速度持续拉大。

随着国际化步伐加快，百济神州对本土战场的重视程度难免彼涨此消。最直接的体现是公司名称的变化。2024 年 11 月，百济神州宣布将英文名从" BeiGene "改为" BeOne "，并逐步在公开场合弱化中文名称的使用。

与此同时，百济神州还将上市主体公司的注册地从开曼变成了瑞士，抛出了自己"立足欧洲，辐射全球"的战略计划。从"中国的百济，到世界的百济"，野心昭然若揭。

此外，百济神州的治理结构也日益国际化。公司高管团队中，外籍人士占据重要位置，包括 CEO 欧雷强在内的多位核心成员均来自美国。董事会成员中，国际背景的投资者和顾问比例持续上升，而本土产业资本的话语权逐渐减弱。

这种"去本土化"的治理模式，使得百济神州在决策时更倾向于全球市场的需求，而非迎合中国市场的特殊性。

例如，百济神州将 8 亿美元投入美国新泽西州建设旗舰生物药生产基地和临床研发中心，这一投资规模远超其在中国本土的产能扩张。

至少在直观上，这种转型，与高瓴的底层逻辑直接冲突。张磊曾强调，"重仓中国" 是对大国发展的信心，投资标的需扎根本土市场并推动产业升级。而百济神州的估值体系依赖欧美市场溢价，与"中国创新药"的定位渐行渐远。

在减持百济后，高瓴迅速以基石投资者身份，分别斥资 2 亿美元认购宁德时代港股 IPO，同时出资 4000 万美元认购恒瑞医药港股 IPO。两笔操作直指"本土核心资产"，展现出对中国产业根基的深度聚焦与战略回归。

三、选择无关对错

抛开理念分歧不谈，仅从投资角度考量，百济神州也很难称得上是"投资者友好型"的投资标的。

一直以来，百济神州"烧钱换增长"的模式，频繁融资与资本消耗，构成一道难解的死结。频繁增发稀释股东权益的模式已成常态。

自 2014 年至今，百济通过美股、港股、A 股累计融资近 700 亿元，仅 2025 年 3 月便增发 650 万股，导致早期投资者被动稀释持股比例。

这种"融资 - 烧钱 - 再融资"的循环，使得公司股本规模从 2016 年美股 IPO 时的 3000 万股左右膨胀至 2025 年的 14.05 亿股，增幅超 40 倍，股东权益被持续摊薄。

2022 年 Q1 至 2023 年 Q1，高瓴没有减持百济神州的股票，但其持仓却由最初的 11.02% 下降至 10.79%，一年稀释就 0.23 个百分点。

"烧钱换增长"的不可持续性日益凸显。

截至 2025 年一季报，百济神州账上总现金为 182.74 亿元，不足其一年半的研发投入支出。

更关键的是，与国内大部分通过" License out "模式出海的 Biotech 不同，百济神州选择"造船出海"，自建销售团队在海外营销推广，进一步加剧了资金压力。

2019 年～2024 年，百济神州销售费用从 13.59 亿元，增长至 88.56 亿元，增长速度远超研发投入。

这种"高举高打"的模式，对企业融资以及自身造血能力提出了很高的要求，也给企业经营增加了不确定性。

百济神州有望在 2025 年实现盈利，但目前收入主要依赖泽布替尼与替雷利珠单抗，两款产品贡献 85% 以上收入，但对欧美市场的过度依赖使其暴露于政策不确定性中：2025 年 5 月特朗普签署"药品降价行政令"，虽未直接影响依赖商业医保的泽布替尼，却也导致其 A 股单日暴跌 9.04%。

即便从技术壁垒看，百济的"护城河"还远未到让人心安的阶段。

泽布替尼虽暂时领跑 BTK 抑制剂市场，但礼来的第三代 BTK 抑制剂匹妥布替尼已启动头对头临床试验，其克服耐药突变的优势可能颠覆现有格局；而百济押注的 BTK PROTAC 药物 BGB-16673，面临 Nurix 等至少四家药企的围剿，临床前景充满变数。

此外，泽布替尼持续深陷与艾伯维的专利纠纷，仿制药方面，尽管已与山德士、MSN 和解，未来仍需应对仿制药企的专利挑战。

面临较大资金压力，百济神州却仍在持续"烧钱"扩张全球研发管线。但从后续管线看，其布局虽然丰富，短期内却难见能够"挑大梁"的"重磅药物"：

进展最快的 HER2 双抗泽尼达妥单抗，百济神州仅拥有亚洲（除日本外）、澳大利亚及新西兰的开发与商业化权益，销售空间受限；处于临床 III 期的 BCL-2 抑制剂 sonrotoclax，进度落后于亚盛医药去年 11 月提交上市申请的 APG-2575。

更让投资者揪心的是，今年 4 月，百济宣布累计投入超 20.9 亿元的 TIGIT 抗体欧司珀利单抗临床失败。

百济神州正式加冕中国"医药一哥"时，其投资逻辑也已发生了根本性改变。

对高瓴而言，当"中国故事"无法支撑估值时，资本的安全边际便需重新评估。百济神州全球化的叙事，必须不断吸引更大的资本入局，对于现有投资者并不友好。

高瓴离开百济神州，这样的选择无关对错。高瓴仍在"重仓中国"，百济神州也越来越有"国际范"，它们自身好像都没有变，一别两宽之后，由衷希望他们都有美好的未来。

本文来自微信公众号：锦缎研究院，作者：青栎

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